【超重磅】自DCF引申TMT估值全览——科创板系列研究之信息技术篇

2020-11-09 07:20 
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一篇应已尝试覆盖TMT所有产业阶段、所有市场、所有风险偏好、主要方法,方便您查阅对照。尤其针对未来的科创板公司。从DCF原理开始,倒推所有TMT不确定性(竞争、周期、超线性、风牛熊),再倒推15种方法,再举例,方便您查阅使用。
TMT估值有较多变化。本文为科创板系列估值深度报告之二《自DCF引申TMT估值全览——科创板系列研究之信息技术篇》。科创板第一篇为申万宏源策略.科创板系列估值深度报告之一《科学估值,创造价值——科创板系列研究之策略估值篇》.
其它TMT框架级深度:
1)评估TMT公司的互联网化:201503 《顶礼“模”拜-申万宏源SuperWarrior模式打分体系》
2)评估TMT公司的技术渗透:201607【申万宏源跨行业-重磅思考】“遗”技之长--全行业技术渗透之“汉诺塔”
3)评估TMT公司的利润上限:201611【重磅思考!】极简TMT框架(入门)及2017年策略(买入算法类)
4)评估TMT公司的管理改造:201811 《TMT真起点:内部管理与文化重建-2019年TMT深度前瞻》

投资要点

1、DCF估值在TMT的重要难点:波动、周期与超线性。1)最严谨的估值方法来自绝对估值法,但既预测未来现金流/股利,又预测贴现率。前者由行业(要素1)、竞争关系和壁垒(要素2)决定,后者由长期债券回报率(要素3)、风险溢价(要素4)决定。2)拆解上述DCF所有四个要素,把问题衍生为产业阶段/财务特征/竞争格局/牛熊分拆。其中要素1、要素2形成TMT现金流/股利特殊的波动、周期与超线性。
2、分析TMT产业阶段/指标/竞争/牛熊,分别指出估值陷阱。1)产业分拆:结合《科学估值,创造价值——科创板系列研究之策略估值》,将TMT产业划分六阶段:概念期、导入期、成长向上期、成长整合期、成熟期、衰退期。分析每阶段易被高低估的原因。2)上市财务指标:科创板五类标准与港股的三类测试类似,可对应TMT产业六个阶段。3)竞争分析: TMT新商业模式存在“边际利润递增”,竞争导致“马太效应”甚至“成王败寇”。企业竞争排名的变化,会导致估值大幅变化。4)风险偏好:估值存在“牛市左行”与“熊市右行”,即低风险偏好相信产业更成熟,高风险偏好相信产业更崭新。
3、成长投资者对TMT估值困扰经常来自对宏观/周期/管理学的不理解。不理解管理学中的竞争分析、不理解周期品的估值方法、不理解牛熊,使TMT投资者经常估值困扰。
4、针对TMT难点,构建跨越生命周期的15种估值方式。对于TMT企业,尤其科创板企业,允许存在一定量的亏损或微利,常用的普适性估值方式并非完全适合,针对不同发展阶段,构建跨越生命周期的估值体系。VM指数、实物期权法适用于概念期的企业。导入期的关键指标看行业空间和客户价值。对于尚未盈利的公司看PS;当收入趋于稳定,利用 PE/PEG估值,是以利润(增长)为目标;EV/EBITDA修正了利润影响因素。DCF估值适合部分现金牛业务; P/OCF估值修正收入-回报错配。部分成熟电子行业采用PB估值。对于TMT个别行业,电商以GMV估值为主;产品型公司可采用Pipeline估值;以流量为主的互联网企业采用单用户市值方式;以券商IT为主的公司适用于下轮牛市估值。对于多业务板块,整体采用STOP(分部估值)。随着企业发展到不同阶段,估值方式也随之改变。
5、传统估值并不适用于SaaS,成本掩盖了潜在的收益率。近年来出现SaaS新的业务模式,传统的估值方式并不能完全表征公司的价值,参考华尔街的方式,对于SaaS化的不同阶段采用不同的方式更能表征其价值。传统软件向SaaS转型的过程中,收入增长较快,这背后隐含着高利润率、持续的经常性收入、稳定的现金流,这些特征被初期高投入成本所掩盖。常用PS估值,但PS估值忽略了盈利能力,无法区别不同的商业模式,也无法区别不同增速的公司。进一步采用EV/FCF,自由现金流可以较好的表征经常性收入的潜在指标,但是短期可能存在自由现金流为负的情况。最终,需要利用LTV/ CAC衡量公司的长远发展能力。
6、对标海外相似公司/业务,寻找TMT估值的锚。本文案例列举海外不同类型和发展发展阶段的公司, 如SaaS公司Adobe、Autodesk,IDC公司Equinix、Digital Realty,传媒公司Netflix、动视暴雪,互联网企业Facebook、Snap、Twitter、腾讯,电商公司京东集团。海外公司发展阶段较为领先,估值体系相对完善,可以从相似业务寻找估值的锚。

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DCF估值在TMT的重要难点:波动、周期与超线性。1)最严谨的估值方法来自绝对估值法,但既预测未来现金流/股利,又预测贴现率。前者由行业(要素1)、竞争关系和壁垒(要素2)决定,后者由长期债券回报率(要素3)、风险溢价(要素4)决定。2)拆解上述DCF所有四个要素,把问题衍生为产业阶段/财务特征/竞争格局/牛熊分拆。其中要素1、要素2形成TMT现金流/股利特殊的波动、周期与超线性。
分析TMT产业阶段/指标/竞争/牛熊,分别指出估值陷阱。1)产业分拆:结合《科学估值,创造价值——科创板系列研究之策略估值》,将TMT产业划分六阶段:概念期、导入期、成长向上期、成长整合期、成熟期、衰退期。分析每阶段易被高低估的原因。2)上市财务指标:科创板五类标准与港股的三类测试类似,可对应TMT产业六个阶段。3)竞争分析: TMT新商业模式存在“边际利润递增”,竞争导致“马太效应”甚至“成王败寇”。企业竞争排名的变化,会导致估值大幅变化。4)风险偏好:估值存在“牛市左行”与“熊市右行”,即低风险偏好相信产业更成熟,高风险偏好相信产业更崭新。
成长投资者对TMT估值困扰经常来自对宏观/周期/管理学的不理解。不理解管理学中的竞争分析、不理解周期品的估值方法、不理解牛熊,使TMT投资者经常估值困扰。
针对TMT难点,构建跨越生命周期的15种估值方式。对于TMT企业,尤其科创板企业,允许存在一定量的亏损或微利,常用的普适性估值方式并非完全适合,针对不同发展阶段,构建跨越生命周期的估值体系。VM指数、实物期权法适用于概念期的企业。导入期的关键指标看行业空间和客户价值。对于尚未盈利的公司看PS;当收入趋于稳定,利用 PE/PEG估值,是以利润(增长)为目标;EV/EBITDA修正了利润影响因素。DCF估值适合部分现金牛业务; P/OCF估值修正收入-回报错配。部分成熟电子行业采用PB估值。对于TMT个别行业,电商以GMV估值为主;产品型公司可采用Pipeline估值;以流量为主的互联网企业采用单用户市值方式;以券商IT为主的公司适用于下轮牛市估值。对于多业务板块,整体采用STOP(分部估值)。随着企业发展到不同阶段,估值方式也随之改变。
传统估值并不适用于SaaS,成本掩盖了潜在的收益率。近年来出现SaaS新的业务模式,传统的估值方式并不能完全表征公司的价值,参考华尔街的方式,对于SaaS化的不同阶段采用不同的方式更能表征其价值。传统软件向SaaS转型的过程中,收入增长较快,这背后隐含着高利润率、持续的经常性收入、稳定的现金流,这些特征被初期高投入成本所掩盖。常用PS估值,但PS估值忽略了盈利能力,无法区别不同的商业模式,也无法区别不同增速的公司。进一步采用EV/FCF,自由现金流可以较好的表征经常性收入的潜在指标,但是短期可能存在自由现金流为负的情况。最终,需要利用LTV/ CAC衡量公司的长远发展能力。
对标海外相似公司/业务,寻找TMT估值的锚。本文案例列举海外不同类型和发展发展阶段的公司, 如SaaS公司Adobe、Autodesk,IDC公司Equinix、Digital Realty,传媒公司Netflix、动视暴雪,互联网企业Facebook、Snap、Twitter、腾讯,电商公司京东集团。海外公司发展阶段较为领先,估值体系相对完善,可以从相似业务寻找估值的锚。

投资案件

结论和投资建议
针对TMT难点,构建跨越生命周期的15种估值方式。对于TMT企业,尤其科创板企业,允许存在一定量的亏损或微利,常用的普适性估值方式并非完全适合,针对不同发展阶段,构建跨越生命周期的估值体系。VM指数、实物期权法适用于概念期的企业。导入期的关键指标看行业空间和客户价值。对于尚未盈利的公司看PS;当收入趋于稳定,利用 PE/PEG估值,是以利润(增长)为目标;EV/EBITDA修正了利润影响因素。DCF估值适合部分现金牛业务; P/OCF估值修正收入-回报错配。部分成熟电子行业采用PB估值。对于TMT个别行业,电商以GMV估值为主;产品型公司可采用Pipeline估值;以流量为主的互联网企业采用单用户市值方式;以券商IT为主的公司适用于下轮牛市估值。对于多业务板块,整体采用STOP(分部估值)。随着企业发展到不同阶段,估值方式也随之改变。
对标海外相似公司/业务,寻找TMT估值的锚。本文案例列举海外不同类型和发展发展阶段的公司, 如SaaS公司Adobe、Autodesk,IDC公司Equinix、Digital Realty,传媒公司Netflix、动视暴雪,互联网企业Facebook、Snap、Twitter、腾讯,电商公司京东集团。海外公司发展阶段较为领先,估值体系相对完善,可以从相似业务寻找估值的锚。
原因及逻辑
DCF估值在TMT的重要难点:波动、周期与超线性。1)最严谨的估值方法来自绝对估值法,但既预测未来现金流/股利,又预测贴现率。前者由行业(要素1)、竞争关系和壁垒(要素2)决定,后者由长期债券回报率(要素3)、风险溢价(要素4)决定。2)拆解上述DCF所有四个要素,把问题衍生为产业阶段/财务特征/竞争格局/牛熊分拆。其中要素1、要素2形成TMT现金流/股利特殊的波动、周期与超线性。
分析TMT产业阶段/指标/竞争/牛熊,分别指出估值陷阱。1)产业分拆:结合《科学估值,创造价值——科创板系列研究之策略估值》,将TMT产业划分六阶段:概念期、导入期、成长向上期、成长整合期、成熟期、衰退期。分析每阶段易被高低估的原因。2)上市财务指标:科创板五类标准与港股的三类测试类似,可对应TMT产业六个阶段。3)竞争分析: TMT新商业模式存在“边际利润递增”,竞争导致“马太效应”甚至“成王败寇”。企业竞争排名的变化,会导致估值大幅变化。4)风险偏好:估值存在“牛市左行”与“熊市右行”,即低风险偏好相信产业更成熟,高风险偏好相信产业更崭新.。
有别于大众的认识
成长投资者对TMT估值困扰经常来自对宏观/周期/管理学的不理解。不理解管理学中的竞争分析、不理解周期品的估值方法、不理解牛熊,使TMT投资者经常估值困扰。

目录
1DCF估值在TMT的重要难点:波动、周期与超线性
2不稳定TMT公司的要素拆解
2.1产业实务:分拆5-6个发展阶段,易被高低估各不同
2.2指标实务:港股的三类测试及科创板的五类标准
2.3竞争实务: “边际利润递增”导致的“成王败寇”与估值分化
2.4市场实务: 牛市与熊市
3TMT估值:跨越生命周期的估值体系
3.1VM指数、实物期权法:概念期的战术博弈
3.2行业空间和客户价值:导入期的关键指标
3.3PS估值:以收入为目标
3.4 PE/PEG估值:以利润(增长)为目标
3.5 EV/EBITDA:修正利润影响因素
3.6 DCF估值:部分现金牛业务
3.7 P/OCF估值:修正收入-回报错配
3.8 GMV估值:电商估值方式
3.9 Pipeline估值:产品型公司
3.10 单用户估值:互联网企业
3.11 STOP(分部估值):复杂业务体系
3.12 下轮牛市估值
3.13 市值法
3.14 PB:电子部分成熟子行业
3.15 清算价值:衰退公司的底线价值
3.16 专题:SaaS公司估值
4总结
申明:报告中引用案例的文字及估值不代表最新的研究观点,感兴趣的投资者可以查阅案例的最新体报告。

本文将基于TMT行业,梳理成长股的估值体系。公司成长早期,或部分新兴业务,收入保持快速的增长,但利润亏损,而且现金流也为负。成长中期,开始扭亏为盈,利润在最初几年快速增长。对估值产生影响的几个问题:1)增长率是否同步;2)维持增长所需的再投资;3)何时进入成熟期。
如何界定公司是否处于成长阶段?
1)基于行业:如果基于所处的行业把公司分为成长或成熟等类似,会忽略该行业内少数公司的差异性,如海外的Intel、微软可能是成熟企业。
2)基于增长率:对公司过往业绩增速或对未来增长率的预期,具体多高的增长率也需要根据可比行业的整体增长幅度。如零售和汽车零部件行业,多数公司处于成熟或衰退期,一家高增长的零部件公司应当以成长股逻辑对待。

1 DCF估值在TMT的重要难点:波动、周期与超线性
理论上,最严谨的估值方法来自绝对估值法。图1的股利贴现模型(DDM)和图2的现金流贴现模型(DCF)分别根据预测未来的股利(或现金流)与贴现率,得到当前企业的内在价值。绝对估值的重要参数既在于预测未来的现金流/股利,又在于贴现率。前者由行业(要素1,下同)、竞争关系和壁垒(要素2、下同)决定,后者由长期债券回报率(要素3、下同)、风险溢价(要素4、下同)决定。一方面,科技企业的“周期成长/超线性”是出现新估值方式的一大原因。对于古典而常见的行业,图3和图4表示稳定回报、或线性成长的现金流/股利曲线,要素1和要素2相对容易预测。然而对于不稳定和行业和公司(尤其科创板、创业板公司),现金流/股利曲线经常类似图5所示的周期成长、图6所示的超线性(上涨或下跌)。TMT公司的生产工具包括人,所以比金融/投资品/制造业/消费品更加倚重人力与管理。内部(战略/执行)、外部(市场估值热情/行业波动/技术趋势/竞争波动)波动更高,估值方法也更加多样。图7是A股TMT领军公司历史(或当前)的内外部扰动,可以作为论据。
另一方面,第二章会拆解上述DCF所有四个要素(行业、竞争关系和壁垒、长期债券回报率、风险溢价),把问题衍生为产业阶段/财务特征/竞争格局/牛熊分拆。
1)对于要素1:参见第2.1章的产业阶段分析、第2.2章的不同财务特征分析。
2)对于要素2:参见第2.3章的竞争格局分析、“边际利润”递增下的“成王败寇”。
3)对于要素3、要素4:参见第2.4章的牛市和熊市分类。

2不稳定TMT公司的要素拆解
2.1产业实务:分拆5-6个发展阶段,易被高低估各不同
产业的五个阶段。2019年3月,申万宏源策略提出《科学估值,创造价值——科创板系列研究之策略估值》将产业阶段划分为五个:概念期、导入期、成长期、成熟期、衰退期(见图8)。不同阶段的财务特征不同,因此根据DCF衍生出不同的估值方法。
TMT产业可以细化为六个阶段。在TMT领域,可以将“成长期”划分为“成长向上”和“成长整合”。原因是TMT公司外部行业波动大、内部投入也有波动,这使得成长期也存在局部周期,第三章会详细论述。
图9为TMT行业的重要分支计算机2018年12月主要下游所在六个阶段的预判。例如,判断AI、区块链、汽车信息化在导入期;大金融IT、智能制造信息化、医疗信息化处于成长向上期;电力信息化、云及边缘计算、PAAS处于成长整合期;信息安全、政务信息化、信息化的云化、安防处于成熟期。
TMT公司处于六种不同阶段时预期的“未来现金流/股利”不同,绝对估值(DCF)结果也不同,因而对应的相对估值方法不同。

  1. 在概念期、导入期,尚未有当前的“现金流/股利”。此时容易将长时间后的预测现金流/股利夸大,因而估值高估(例如95%TMT公司处于概念期、导入期时)。但TMT最佳公司是超线性成长,投资者会将其长时间后的预测现金流/股利低估造成估值低估(例如腾讯刚上市时,此类公司占比很低)。
  2. 在成长向上期,容易忽略后续的波动、周期与超线性。此时容易将未来1-3期的现金流/股利夸大,造成估值高估。
  3. 在成长整合期,容易忽略收入成本错配。此时容易将未来1-3期的现金流/股利低估,造成估值低估。
  4. 在成熟期,根据“现金流/股利”估值偏差不大。
  5. 在衰退期,TMT领军公司一旦遇到新一轮技术变化,重新进入成长期。此时容易将未来1-3期的现金流/股利低估,造成估值低估。

2.2指标实务:港股的三类测试及科创板的五类标准
科创板五类标准与港股的三类测试类似,也可对应TMT产业六个阶段。科创板上市的标准包括五种,其中标准1、标准3、标准4分别与港股的“盈利测试”、“市值/收益/现金流量测试”、“市值/收益测试”类似。
上述五种标准也可对应于2.1章论述的TMT六产业阶段,如表1。2.3竞争实务: “边际利润递增”导致的“成王败寇”与估值分化

TMT公司的主流商业模式可概括为:服务(含集成)、产品、解决方案、互联网(含移动互联网)、技术(算法),依次有演进关系。例如:

  1. 属于服务:计算机的外包服务、传媒互联网的广告;
  2. 属于产品:电子的消费电子、通信的5G、计算机的套装软件、传媒互联网的游戏;
  3. 属于解决方案:电子/计算机的ODM、计算机的行业应用;
  4. 属于互联网/移动互联网: TMT的运营类业务(比如云)、传媒互联网的大多数;
  5. 属于技术:电子的半导体设计、带AI等技术的运营平台。

TMT的新商业模式存在“边际利润递增”,竞争导致“马太效应”甚至“成王败寇”。首先,图10的商业模式演进图中,越向后的“边际利润递增”越明显,人均创利也越高,峰值利润率也高。若此类企业坚持把利润投向渠道、管理或技术,会实现“边际利润递增”的正反馈。这导致商业模式越向后,“马太效应”越明显,甚至形成“成王败寇”,表2是证据。“马太效应”甚至“成王败寇”导致“未来现金流/股利”的非线性、周期性。上述过程不仅造成TMT每个领域不同排名公司的估值分化,还造成竞争过程的大量变化。例如图11市占率上升导致的“未来现金流/股利”递增、图12市占率下降导致的“未来现金流/股利”递减。若再考虑“收入-成本错配”【1】,会出现图5周期性。
注:【1】TMT公司的收入由行业空间、市占率决定;成本经常由机器/人力/研发投入决定。收入与成本的扩大不同步,所以早期收入低、成本高,后期收入高、成本低。这种由于收入与成本扩张不同步造成的利润增速变化,称为“收入-成本错配”,常意味着拐点。这些竞争导致的非线性、周期性导致估值错误,以下分别解读:

  1. 对于图11所示的市占率上升过程:早期容易低估DCF折现结果,在预判市占率上升时,应给予高PE估值。
  2. 对图12所示的市占率下降过程:早期容易高估DCF折现结果。在预判市占率下降时,应给予足够低的PE估值。
  3. 对图5所示的周期成长过程:在周期向上时应预判较乐观的DCF折现,给予高PE;在周期向下时应预判悲观的DCF折现,给予低PE(但由于当期利润、现金流、ROE往往最佳,投资者倾向于给予高PE,因此最容易出现估值陷阱)。

不理解管理学中的竞争分析、不理解周期品的估值方法,是TMT投资者(成长投资者)经常陷入估值困扰的重要原因。
2.4市场实务: 牛市与熊市
TMT投资者另一个估值困扰是“风险偏好”,即牛市和熊市的估值选择也不同。
“牛市左行”与“熊市右行”。图13为《科学估值,创造价值——科创板系列研究之策略估值》中产业极端与估值方法的简单对应图。

  1. 越在牛市,倾向于相信产业更崭新。例如原本采用PE/PB估值,当前可能采用PEG/PS估值。
  2. 越在熊市,倾向于相信产业更成熟。例如原本采用EV/EBITDA估值,当前可能采用DDM/PE估值。
  3. 具体估值方法案例见第三章,估值选择一览见第四章。



3TMT估值:跨越生命周期的估值体系
3.1VM指数、实物期权法:概念期的战术博弈
概念期企业往往尚无正式产品或服务,仍属战术博弈阶段,采用VM指数估值。
VM指数=本轮投前估值/前轮投后估值/两轮之间间隔月数
VM指数原则上不应超过0.5,一旦超过,投资人就会自我怀疑,犹豫不决。不排除有特殊的情况VM指数超过0.5:如果融资企业在两轮之间真有特别爆炸式的增长或者严重影响企业未来预期的标志事件,两轮投资期间一直保持超预期的高速增长。
企业发展初期存在很大的不确定性,使用现金流折现时折现率很高从而导致估值偏低,但不确定背后出了风险同样蕴含着机会,引入期权的概念有利于评估早期企业价值。最初用金融期权理论来审视战略投资源于摩西·鲁曼发表在哈佛商业评论上的两篇文章:《视投资机会为实物期权:从数字出发》及 《实物期权投资组合战略》,其中提到“用金融观点来看,对于早期企业投资更似一系列的期权,而不是稳定的现金流”。与DCF相比,实物期权估值考虑了不确定性,对资产的机会价值做出预测,同时由于管理者可以创造特定的战略期权,他们的决策可以增加项目的实物期权价值,因此,把实物期权法运用到估值胡初创企业中能最大限度地降低各种风险。3.2行业空间和客户价值:导入期的关键指标
导入期内,企业新产品刚刚投入市场,规模不大且业务单一,不确定性极强,这一阶段的估值是定性与定量的结合,具体操作中涉及到对于行业空间测算、客户价值的评估等等。2015年2月,申万宏源提出互联网模式打分“SW”模型,需要考虑:商业模式、痛点、用户体验、粘性。
案例:华策影视3.3 PS估值:以收入为目标
克服利润的波动或亏损,聚焦于收入。PS估值法是“成长股投资之父”菲利普·费雪在20世纪50年代后期提出,其儿子肯尼斯·费雪在《超级强势股》中详细介绍了应用方式。PS估值可以克服由于研发投入、市场拓展投入、季节性而导致的利润波动性或利润亏损的情况。PS估值常用于:1)逆境反转的企业/业务;2)亏损中的企业/业务。PS=PE*净利润率, 净利润率越高,享受更高的PS估值:

  1. 若净利润率>30%,PS值在10-20倍=>折合PE为30-60倍
  2. 若10%<净利润率<30%,PS值在3-10倍=>折合PE为30-60倍
  3. 若净利润率<10%,PS值在1-3倍=>折合PE为10-30倍

对于科创板的企业,或许还处于起步阶段的业务,有限的经营记录涵盖的细节也很少,大量的研发投入、市场投入导致利润亏损。
案例一:Adobe/Autodesk
转型期Adobe的PS从4倍左右提升到9倍左右,Autodesk 从4倍提升到10倍出头,Adobe 转型成功后PS 进一步提升到13左右,并且转型期 Adobe 的股价转折点与 PS 向上的转折点基本对应净利润的二阶导转折点,也就是净利润增速的拐点。
Adobe的PS变化图,先低后高,和总收入增速基本一致。2010年产生订阅收入,从2009年开始公司总收入6年低增长,2015年回暖;关键时点,2014年公司订阅服务收入超越产品收入,超过50%案例二:深信服
引用自申万宏源研究所于2018年06月08日发布的《深信服(300454.SZ):起于安全,而不止安全的“安全+云”领军企业》
公司云业务处于高速成长期,目前尚未盈利,参考美股Nutanix,给予PS10倍估值。公司的云业务主要基于超融合技术展开,对比美国Nutanix,5年保持营收高增,利润亏损。假设2019年深信服云业务收入15亿元。参照Nutanix自上市以来一贯相对较高的估值水平——平均PS 10倍,则2019年云业务对应150亿市值。
案例三:联发科
引用自申万宏源研究所于2017年08月14日发布的《申万宏源海外电子营运和供应链剖析系列十四:2Q17联发科业务和营运点评申万宏源,以及供应链整理分析》
第一阶段:主营业务市占率领先,行业及公司成长空间饱和,谋求转型。PE估值波动剧烈。第二阶段:公司转型成效逐渐显现,PE或PEG估值,估值中枢平稳上移。第三阶段:智能机时代来临,发力3G芯片紧抓机遇,PE估值迅速上升。第四阶段:行业格局逐渐发生变化,公司战略出现失误。PE估值水平显著回落。第五阶段:战略调整期,重心向物联网领域偏移。营收逐渐企稳回升,净利润波动较大,PS估值。
3.4 PE/PEG估值:以利润(增长)为目标
PE市盈率是目前最常用的可比公司法之一,它反映了一家公司的股票价值对其净利润的倍数(PE=每股市价÷每股收益)。在使用PE法时,一般先选择一组可比公司,计算这一组公司的平均PE,以此作为目标公司估值的PE倍数。通常,增长性越好、风险越低的公司PE越高,反之亦然。
案例:本文分部估值部分列出了不同公司的例子,此处不再累述。
PE的变形——PEG。PE无法直接反映公司收益的增长前景对价值的影响,对于高成长型公司或者可比公司的增长水平与目标公司差异很大时,使用可比公司的PE不太合适,从而可采用PEG估值,弥补PE对企业动态成长性估计的不足。PEG的核心含义:公司的持续增长才是真正推动股票上涨的动力。
PEG=每股市价÷(每股收益×盈利增长率)
通常采用未来3-5年预期的年复合增长率,这样在一定程度上避免短期波动的影响。
PEG估值法不适用于业绩不稳定的发展初期的公司,因为业绩可能会发生亏损,或者业绩变化是因为前一年基数的高低。同时,最标准的PEG估值为N年PE除以(N到N+3)年利润CAGR G。投资者常用N年PE除以N+1年相对N年的利润增速G、甚至N年相对N-1年的利润增速G,均会得到偏乐观结果。
案例一:赢时胜
引用自申万宏源研究所于2018年07月24日发布的《赢时胜(300377.SZ):3年CAGR40%的稀缺PaaS挑战者》
采用PEG估值,目标市值141亿元。预测赢时胜2018-2020年净利润CAGR约为38%,考虑到公司PaaS创新业务的高成长性,取PEG=1.3,对应2018年PE为49倍,2018年目标市值141亿元,每股价值18.97元。
案例二:同有科技
引用自申万宏源研究所于2016年09月20日发布的《同有科技(300302):成长与2012年网宿科技相仿(“数据+金融+产业”深度研究之十二)》
站在2016年的时间点,预测2014-2020年利润为0.26、0.66、1.75、3.42,4.77、6.74、9.20亿元,当前价格对应2017年市盈率为36.5倍。一方面,预测2018-2020年利润复合增长率为39%。采用标准PEG估值为0.93,在成长性公司中基本最低。
案例三:大立光
第一阶段:由初创期步入成长期,借力数码相机实现高增,逐渐开拓手机市场。适用PEG或PE估值。第二阶段:智能机镜头导入初期,新业务新客户验证期,P/E估值处于下降通道。第三阶段:进入领军期,技术专利优势构建核心壁垒,与苹果绑定成就全球光学镜头巨头,PE估值大幅提升。第四阶段:进入调整期,手机镜头技术革新进程放缓,面临竞争者追赶压力。营收净利润增长乏力,PE中枢小幅下行。
3.5 EV/EBITDA:修正利润影响因素
EV/EBITDA修正PE估值中净利润的影响。PE使用净利润作为估值基础,净利润涵盖太多的信息,公司的资本机构会对它产生影响。使用EBITDA可以剔除这种影响,因为净利润属于股东权益,无法反映债权人的求偿权。同时,EBITDA剔除了公司由于会计政策和不同发展阶段而导致的折旧、摊销水平不同的影响。
公司的资本密集程度、持续的资产投资需求、资本成本、税率、未来的增长性,都会对EV/EBITDA产生影响。通常,资本越密集,未来扩展时资产投资需求越高;资本成本越高、税率越高以及未来增长性越低的公司,EV/EBITDA越低。
案例一:中芯国际
引用自申万宏源研究所于2017年08月14日发布的《申万宏源海外电子营运和供应链剖析系列十七:2Q17中芯国际业务和营运点评,以及供应链整理分析》
以中芯国际为典型的半导体制造企业采用EV/EBITDA估值体系更为合理,原因在于:

  1. 高资本开支是晶圆代工企业发展的必经之路。半导体制造行业的高技术门槛特性,决定了只有足够的资本开支,才能使得公司在制程上不断升级,维持竞争力,并进一步提高产能与良率
  2. 公司内部以EBITDA作为经营绩效衡量,并以此制定经营策略和资源分配
  3. 公司具备强大的资金获取能力。作为国家半导体发展的支柱企业,背靠大基金,公司战略需求明确。在融资能力几乎没有制约的情况下,在计量利润时考虑折旧和摊销意义并不大
  4. 对标海内外IDC半导体行业龙头台积电,EV/EBITDA更为合理

案例二:IDC数据中心
数据中心标的在美国市场多用EV/EBITDA进行估值,与地产类标的在估值方法上存在异曲同工之处。EV/EBITDA估值相比PE更加合理,有两方面原因:1)由于前期需要大量资本投入,数据中心和其他地产类投资项目早期利润为负,PE估值法存在不便;2)地产类企业折旧摊销份额占成本比例较高,折旧摊销数字只在账面上影响公司收益,而不影响真实现金流,因此利润数字低估了此类企业的真实获利。
美国市场数据中心估值高于其他地产类标的。在美国市场,数据中心和其他地产类公司以Reits(房地产信托基金)或普通上市公司两种形式上市。若企业选择以Reits形式上市,可以享受免缴公司所得税的税收优惠,但需要将应税收益的90%以上以股利或分红形式分配给投资者。美国市场数据中心龙头企业多以Reits形式上市。基于此,将美国市场以Reits形式上市的不同资产类型企业进行估值比较发现,数据中心类资产的估值高于公寓、商场、写字楼、酒店等商业地产类标的。数字地产较高的估值还源于流量爆发驱动下行业高速增长。下游数据流量爆发驱动数据中心建设高速增长。2010-2017年间,中国移动互联网数据总流量增长61倍,数据中心市场容量增长9.6倍。数据中心市场容量近三年增速均维持在40%左右,高速增长的同时仍对下游数据存储和处理需求供不应求。相比之下,2015-2017全国房地产开发投资增速则分别为1%、6.9%、7%。2018年1-6月,全国房地产开发投资55,531亿元,同比增长9.7%。房地产投资增速远低于数据中心市场增速。商业地产运营模式与数据中心更为类似,因此选取六家港股上市商业地产公司,对比商业地产项目长期估值水平。在2009至2018年7月间除去特殊事件影响因素,得到稳态市盈率10-15倍。数据中心标的应得到较商业地产标的更高估值。
中国市场数据中心相较美国市场具有更高增速,享受更高估值。从扩张速度来看,亚太地区大型数据中心的扩张速度(CAGR 17.6%)显著高于北美地区(CAGR 9.8%)。因此,中国市场数据中心标的应给予较美国数据中心更高的估值。
案例三:奈飞Netflix
引用自申万宏源研究所于2018年10月23日发布的《申万宏源传媒互联网周报(含全球互联网&教育):奈飞三季报印证内容付费高景气,个税抵扣暂行办法利好教育板块》
奈飞对影视产品的前期投入类似房地产,只是以无形资产方式呈现,所以可以采用EV/EBITDA的方式估值。2013年之后,PS在5倍-10之间,2018年PS高达10倍;PE在77-399倍之间,2018年PE高达96倍;EV/EBITDA在6-13倍之间,2018年EV/EBITDA为13倍。PE和EV/EBITDA差异较大的原因在于视频网站需要高昂的内容投入来拉动会员付费收入的增长。以2018财年为例,公司营收158亿美金,成本为100亿美金,EBITDA为93 亿美金。净利润为12亿美金。主要因为高昂的内容支出,2018年账面的内容库资产合计202亿美金;18年内容投入为120亿美金。2018年光流媒体内容摊销成本就达到75亿美金。
3.6 DCF估值:部分现金牛业务
绝对估值的理论基础在于,假设价值来源于未来流入的现金流:
V为每股股票的内在价值,Dt是第t年每股股票股利的期望值,k是股票的期望收益率或贴现率。
对于成长型公司,现有资产通常只是其总价值的一小部分,终值涵盖了绝大部分价值。对于稳定期的公司或者现金牛业务,DCF更能表征其价值。
案例一:汉得信息
引用自申万宏源研究所于2018年06月25日发布的《汉得信息(300170.SZ):高壁垒高LTV的云化价值重估(“智”造TMT系列深度之六)》
对于收入利润增速稳定(公司收入自2010年的3.6

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